房地產(chǎn)信托融資: 理論與實(shí)踐的契合
來(lái)源：www.beiwo888.cn 時(shí)間：2004-06-24
本文從房地產(chǎn)信托融資的理論、現(xiàn)實(shí)運(yùn)作模式出發(fā)，對(duì)房地產(chǎn)信托融資方式進(jìn)行詳盡的說(shuō)明，對(duì)于企業(yè)決定是否從事信托融資具有指導(dǎo)意義。本文作者還對(duì)房地產(chǎn)信托融資的創(chuàng)新提出了自己的獨(dú)特見(jiàn)解，對(duì)于信托企業(yè)亦有參考價(jià)值。
根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目投資巨大、建設(shè)周期漫長(zhǎng)，國(guó)際房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和運(yùn)作，實(shí)質(zhì)上是房地產(chǎn)金融的操作。房地產(chǎn)業(yè)真正的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)自房地產(chǎn)金融手段的創(chuàng)新和未來(lái)新型的房地產(chǎn)金融資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。從我國(guó)目前的現(xiàn)有情況來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源為銀行貸款、自籌資金和銷(xiāo)售回款，通常自籌資金（包括股權(quán)融資、發(fā)行股票融資）只占項(xiàng)目的極少部分1，銷(xiāo)售回款在時(shí)間上與項(xiàng)目投資不匹配，因此，房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和運(yùn)轉(zhuǎn)資金，乃至房地產(chǎn)消費(fèi)貸款資金均來(lái)自銀行。2002年以來(lái)全國(guó)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度達(dá)30%以上，商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的增幅達(dá)25%以上，截至2003年4月底，房地產(chǎn)貸款余額達(dá)1.836萬(wàn)億，占貸款總余額的17.6%，其中個(gè)人住房貸款占貸款總額比例達(dá)8.9%。而在央行對(duì)房地產(chǎn)貸款的大抽查中，有近25%的貸款屬違規(guī)貸款，暴露的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題十分嚴(yán)重。出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，央行于２００３年６月１３日下發(fā)了《關(guān)于房地產(chǎn)貸款管理若干問(wèn)題的通知》，即著名的121號(hào)文。121號(hào)文從房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動(dòng)資金貸款、消費(fèi)者按揭貸款等方面，控制了房地產(chǎn)企業(yè)的銀行融資，使大部分房地產(chǎn)企業(yè)陷入到了資金鏈條斷裂的邊緣。
嚴(yán)峻的形勢(shì)迫使房地產(chǎn)企業(yè)尋求新的融資方式。信托計(jì)劃作為一種靈活的融資方式，受到了廣泛的關(guān)注。但由于信托公司經(jīng)歷了第五次整頓之后2，對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新等有著一些審慎的考慮，在121號(hào)文后的第三季度中，信托公司共發(fā)布信托產(chǎn)品51個(gè)，其中房地產(chǎn)類(lèi)只占其中20％左右，并沒(méi)有明顯的增加3。但是，2003第四季度時(shí)，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品出現(xiàn)了“井噴”，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品達(dá)37個(gè)計(jì)35.0億元，數(shù)量、金額分別比第三季度增加22個(gè)、22.9億元，占本季度的比重為42.5％、40.4％。
房地產(chǎn)的資金運(yùn)作周期，是適合采用信托、基金、債券等為主的２－５年期的融資方式。但我國(guó)目前房地產(chǎn)業(yè)的金融工具十分欠缺，外匯融資、企業(yè)債券等受到嚴(yán)格限制，產(chǎn)業(yè)基金無(wú)法可依更無(wú)可能。但是，信托可以進(jìn)行直接貸款、股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化等，可以在不同層次、不同品位上，為房地產(chǎn)業(yè)服務(wù)。從信托公司的投資運(yùn)作角度來(lái)看，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)相對(duì)其他信托業(yè)務(wù)，是一項(xiàng)市場(chǎng)運(yùn)作比較成熟、成本較低，同時(shí)需求市場(chǎng)旺盛的業(yè)務(wù)，也能夠設(shè)計(jì)出適合投資者需求的個(gè)性化金融產(chǎn)品。
根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)以及目前的情況，信托計(jì)劃將成為房地產(chǎn)融資的又一個(gè)生力軍。因?yàn)樵谥T多金融手段之中，信托具備多種平臺(tái)優(yōu)化組合優(yōu)勢(shì)，以信托高級(jí)形態(tài)為核心，通過(guò)信托的串接，將多種金融工具進(jìn)行優(yōu)化整合，實(shí)現(xiàn)一攬子組合融資解決方案，可望成為房地產(chǎn)融資的主流模式樣板。
一、 信托融資的基本定義與特征
按照傳統(tǒng)的學(xué)說(shuō)，信托是一種基于信任而委托的關(guān)系，因此，在本質(zhì)上，信托是一種委托關(guān)系。而在法律意義上，信托表外財(cái)產(chǎn)與信托公司財(cái)產(chǎn)是不發(fā)生關(guān)系的，因此即使信托公司破產(chǎn)，投資人的信托財(cái)產(chǎn)也不會(huì)受影響，因此，信托更具有安全性。這種委托關(guān)系，決定了信托投資公司的資金來(lái)源更具有廣泛性，在信托資金的使用方面更具有靈活性。
信托投資公司的業(yè)務(wù)可以涉及資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資等不同領(lǐng)域，被列為第四金融。因此，信托在組合多種金融工具方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，其一可以引入海外基金，其二可以充當(dāng)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)投資信托基金，其三可以以固定回報(bào)的方式以股權(quán)投資方式進(jìn)入項(xiàng)目公司，其四可以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)㈨?xiàng)目公司包裝上市，其五可以完成項(xiàng)目前期建設(shè)，使項(xiàng)目符合銀行貸款條件。巧妙利用信托串接各種房地產(chǎn)融資工具成為組合融資一攬子解決方案核心機(jī)密。
二、 房地產(chǎn)信托融資的現(xiàn)實(shí)運(yùn)作模式
從現(xiàn)有的操作模式來(lái)看，使用信托方式為房地產(chǎn)融資主要采取如下三種方式：
第一種方式是傳統(tǒng)的貸款方式。這種方式和傳統(tǒng)商業(yè)銀行貸款一樣，如北京CBD土地開(kāi)發(fā)整理項(xiàng)目，北京經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目三環(huán)新城。這種方式的具體操作方式可分為以下操作步驟：
第一步，房地產(chǎn)公司就項(xiàng)目融資與信托投資公司達(dá)成一致；
第二步，就信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與發(fā)行獲得有關(guān)政府主管部門(mén)的審批；
第三步，面向廣大投資者公開(kāi)發(fā)行信托憑證；
第四步，信托公司將發(fā)行信托憑證所募集的資金以信用貸款的方式投入至房產(chǎn)項(xiàng)目；
第五步，信托公司回收資金。
這種模式的優(yōu)點(diǎn)是，管理比較簡(jiǎn)單，收益比較穩(wěn)定，其主要問(wèn)題是，由于信托公司對(duì)信用貸款本身有較大的風(fēng)險(xiǎn)，而總體上看信托公司對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的評(píng)估能力還不如銀行，因此，使信托公司面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，將嚴(yán)格對(duì)項(xiàng)目的基本素質(zhì)的要求。
另外，這種模式受到二百份、每份不低于五萬(wàn)元的限制，資金的募集范圍與數(shù)量均受到了制約。
第二種模式是信托公司以股權(quán)的形式向房地產(chǎn)企業(yè)注入資金。這種方式是信托公司在集合資金后，以增資的方式，向房地產(chǎn)企業(yè)注資，持有房地產(chǎn)企業(yè)部分股權(quán)，房地產(chǎn)企業(yè)承諾兩年后以溢價(jià)方式將股權(quán)回購(gòu)，這種方式實(shí)質(zhì)是階段性股權(quán)融資的方式。這種方式發(fā)揮了信托的特色，是銀行所不能做的（因?yàn)殂y行不能進(jìn)行實(shí)業(yè)投資）。
在這方面最早做的是重慶國(guó)投，例如其所運(yùn)作的世紀(jì)星城項(xiàng)目。這種方式的一般運(yùn)作模式是：
第一步，信托投資公司以發(fā)行信托產(chǎn)品的方式從資金持有人處獲得資金。
第二步，信托投資公司以股權(quán)投資的方式向房地產(chǎn)公司注入資金。
第三步，信托投資公司獲得房地產(chǎn)公司的股權(quán)，但該等股權(quán)的性質(zhì)類(lèi)似于優(yōu)先股，即對(duì)于公司的日常經(jīng)營(yíng)、人事安排等沒(méi)有決定權(quán)（可能具有建議權(quán)、知情權(quán)、否決權(quán)等其他有限的權(quán)利）。
第四步，信托投資公司將其所持有的股權(quán)委托原有的股東管理，同時(shí)，與原股東或關(guān)聯(lián)方（最好是關(guān)聯(lián)方）簽署股權(quán)回購(gòu)協(xié)議。為了確?；刭?gòu)協(xié)議的履行，雙方可能需要有一些擔(dān)保條件（例如，重慶國(guó)投的世紀(jì)星城項(xiàng)目是使用開(kāi)發(fā)商所持有的全部股權(quán)作質(zhì)押；杭州工商信托所運(yùn)作的浙江水泥項(xiàng)目，是由第三方提供擔(dān)保）。
第五步，房地產(chǎn)公司運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，獲得現(xiàn)金流。
第六步，關(guān)聯(lián)方（或原股東）從房地產(chǎn)公司處獲得相應(yīng)的資金，回購(gòu)股權(quán)，信托融資過(guò)程結(jié)束。
這種模式的優(yōu)點(diǎn)是能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件。121號(hào)文件規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金（所有者權(quán)益）必須達(dá)到30%，銀行才能給予貸款。一般來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)企業(yè)的所有者權(quán)益都非常小4，很難達(dá)到30%的要求。信托公司的信托計(jì)劃募集的資金進(jìn)行股權(quán)融資類(lèi)似于優(yōu)先股的概念，只要求在階段時(shí)間內(nèi)取得一個(gè)合理回報(bào)，并不要求與開(kāi)發(fā)商分享最終利潤(rùn)的成果，這樣既滿(mǎn)足了充實(shí)開(kāi)發(fā)商股本金的要求，開(kāi)發(fā)商也沒(méi)有喪失對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)。
第三種模式是交易方式的信托產(chǎn)品。例如，北國(guó)投推出的法國(guó)歐尚天津第一店信托計(jì)劃，這是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上第一個(gè)推出的類(lèi)似房地產(chǎn)投資基金的項(xiàng)目。這個(gè)產(chǎn)品是通過(guò)發(fā)行信托投資計(jì)劃，募集近1億元資金，在天津中環(huán)地區(qū)投資一個(gè)綜合性商業(yè)物業(yè)并與法國(guó)歐尚公司簽下40年租約，北國(guó)投通過(guò)信托資金將這一商鋪買(mǎi)下來(lái)，每年的租金回報(bào)約1200萬(wàn)元，扣除稅費(fèi)和折舊，這一信托計(jì)劃給投資人的回報(bào)能達(dá)到6%，信托公司收取一固定的管理費(fèi)用。
但這種產(chǎn)品最大的缺陷是流動(dòng)性不好，甚至連柜臺(tái)交易也沒(méi)有。從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，與這個(gè)信托產(chǎn)品相近的RITS產(chǎn)品，在美國(guó)金融市場(chǎng)的20年平均收益率要高于其它金融產(chǎn)品，因此，如果能夠解決流通問(wèn)題，特別是上市流通問(wèn)題，則是一種很有發(fā)展前途的信托產(chǎn)品。
從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，2002年7月18日至2003年8月31日共發(fā)行了信托計(jì)劃166個(gè)，主要運(yùn)用方式為貸款、股權(quán)投資或受益權(quán)、證券投資三種。按所發(fā)行的信托計(jì)劃個(gè)數(shù)來(lái)計(jì)算，貸款占56%、股權(quán)投資或受益權(quán)占16.3%、證券投資占16.3%，三者的合計(jì)占88.6%，其中貸款運(yùn)用方式占較大的份額。按所發(fā)行的信托計(jì)劃規(guī)模來(lái)計(jì)算，貸款占49.2%、股權(quán)投資或受益權(quán)占26.3%、證券投資占15.3%，三者的合計(jì)占90.8%，其中貸款運(yùn)用方式占較大的份額。
從未來(lái)的發(fā)展來(lái)看，信托投資產(chǎn)品的多樣化是信托產(chǎn)品的生命力所在，也是房地產(chǎn)信托融資的一個(gè)重要發(fā)展方向。
三、 房地產(chǎn)信托融資的創(chuàng)新
信托介入到房地產(chǎn)的融資過(guò)程中，從目前情況來(lái)看，因?yàn)槭艿秸叩榷喾矫娴南拗?，需要進(jìn)行更進(jìn)一步的創(chuàng)新。
第一個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)新的地方在于信托資金的來(lái)源問(wèn)題。從理論上看，信托產(chǎn)品集合的是大量民間資金，因此，在資金的募集上有著充足的發(fā)展空間。但從目前的政策限制來(lái)看，受“接受受托人的資金信托合同總份數(shù)不得超過(guò)200份（含200份），每份信托合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）”的限制5，大大地制約了信托資金的募集，尤其是制約了信托機(jī)構(gòu)吸納個(gè)人資金的能力，因而使集合資金信托計(jì)劃的發(fā)展受到了根本的限制。因此，信托機(jī)構(gòu)需要開(kāi)闊思路，開(kāi)辟新的信托集合渠道。
第二個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)新的地方在于信托資金的流動(dòng)性。如果將信托資金的來(lái)源定位于機(jī)構(gòu)投資者，則一個(gè)重要的創(chuàng)新是解決信托產(chǎn)品的流動(dòng)性問(wèn)題。例如，如果資金來(lái)源于企業(yè)，則需要使企業(yè)能夠?qū)①Y金的使用與所獲得的利益相匹配。因此，一方面，需要使企業(yè)能夠獲得購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品的收益，另一方面，也需要使企業(yè)能夠有靈活的資金運(yùn)用機(jī)制。從中國(guó)的發(fā)展來(lái)看，需要一個(gè)金融資產(chǎn)證券化的良好環(huán)境。
第三個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)新的地方在于信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)稱(chēng)。目前的信托產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，因此，采取穩(wěn)健的投資手段，其收益也不高，不能推出一些符合市場(chǎng)需要的新品種。一些傘形信托產(chǎn)品力圖在此方面做出創(chuàng)新，但沒(méi)有本質(zhì)上的突破。
第四個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)新的地方在于信托資金用途的創(chuàng)新。例如，大量的信托產(chǎn)品專(zhuān)注于房地產(chǎn)項(xiàng)目而不是房地產(chǎn)企業(yè)。在對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)缺乏良好的監(jiān)控措施的情況下，如果忽視對(duì)于企業(yè)的監(jiān)控而強(qiáng)調(diào)對(duì)于項(xiàng)目的考察，可能會(huì)導(dǎo)致負(fù)面的后果。一個(gè)重要的方法是將擬投資的企業(yè)固定下來(lái)，然后進(jìn)行定期的考察，一方面能夠減少對(duì)于企業(yè)的考察成本，另一方面能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。
第四個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)新的地方在于需要一種靈活的基金式運(yùn)作模式。這種靈活的方式包括資金來(lái)源的靈活性、資金運(yùn)用的靈活性、項(xiàng)目評(píng)估的靈活性。靈活性可能是信托相對(duì)于其他金融機(jī)構(gòu)或金融產(chǎn)品的最大的優(yōu)勢(shì)。
從已有的一些信托產(chǎn)品來(lái)看，信托公司在產(chǎn)品的創(chuàng)新方面還是下了一些功夫。例如，杭州工商信托設(shè)計(jì)的湖鹽線(xiàn)海鹽段公路改建工程集合資金信托計(jì)劃是一種類(lèi)似傘型基金的信托產(chǎn)品。該信托產(chǎn)品將通行的貸款提前償還和投資者對(duì)投資的不同期限和收益偏好結(jié)合起來(lái)，下設(shè)三類(lèi)不同期限和預(yù)計(jì)收益率的信托，供投資者選擇，豐富了信托產(chǎn)品，增加了信托產(chǎn)品的吸引力。而北國(guó)投所設(shè)計(jì)的“蘋(píng)果社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托計(jì)劃”將房地產(chǎn)銷(xiāo)售與融資結(jié)合起來(lái)，具有一定的新意。其操作模式是：由北國(guó)投按照蘋(píng)果社區(qū)的合伙人價(jià)格(每建筑平方米6000元起)向社會(huì)發(fā)行蘋(píng)果社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托計(jì)劃，發(fā)行對(duì)象全部為個(gè)人，每人限購(gòu)1份，機(jī)構(gòu)不得購(gòu)買(mǎi)。購(gòu)買(mǎi)人根據(jù)蘋(píng)果社區(qū)具體樓號(hào)房號(hào)購(gòu)買(mǎi)該信托產(chǎn)品后(其價(jià)格相當(dāng)于該套房屋的總價(jià)，后調(diào)整為房屋總價(jià)的20%)，即擁有該套房產(chǎn)的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，在蘋(píng)果社區(qū)取得銷(xiāo)售許可證后1個(gè)月內(nèi)，購(gòu)買(mǎi)者可以用該優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托購(gòu)買(mǎi)本套房產(chǎn)，也可將蘋(píng)果合伙人信托轉(zhuǎn)讓他人。蘋(píng)果社區(qū)“合伙人價(jià)格”僅為蘋(píng)果社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托購(gòu)買(mǎi)者享有。社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托購(gòu)買(mǎi)者可以隨時(shí)退出，一旦購(gòu)買(mǎi)者向信托發(fā)行人北京國(guó)投提出退出蘋(píng)果社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托，北京國(guó)投即無(wú)條件接受由今典集團(tuán)回購(gòu)該筆信托，退還購(gòu)買(mǎi)者的本金和該本金在此期間的所有銀行利息。信托資金全部由銀行監(jiān)存，不交今典集團(tuán)使用，同時(shí)，在實(shí)際操作時(shí)，按揭銀行將提前介入，按照銀行按揭貸款的審貸條件與信托公司共同完成對(duì)借款人還款能力的審核，降低信托資金的風(fēng)險(xiǎn)。這在信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制設(shè)計(jì)上采取了商業(yè)銀行的慣常做法并引入了信托的靈活性。上海國(guó)際信托投資有限公司近日推出北外灘上海泓邦國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃。該信托計(jì)劃的發(fā)行，是信托融資解決方案介入爛尾樓處理的首次嘗試。
而以關(guān)注前沿領(lǐng)域?yàn)榭谔?hào)的北京市京倫律師事務(wù)所正聯(lián)合有關(guān)信托公司，擬發(fā)起設(shè)計(jì)房地產(chǎn)共同信托基金產(chǎn)品，以創(chuàng)建更靈活的信托產(chǎn)品。
這個(gè)基金的原理在于：充分利用房地產(chǎn)企業(yè)在開(kāi)發(fā)過(guò)程中的資金節(jié)奏，使資金能夠在一個(gè)小的范圍中循環(huán)起來(lái)，大量降低了信息披露的成本與資金風(fēng)險(xiǎn)。
基本的操作步驟為：
第一， 尋找一些對(duì)此方案有興趣的中小型房地產(chǎn)企業(yè)，然后，以信托的方式（例如，發(fā)行信托產(chǎn)品）從這些房地產(chǎn)企業(yè)中募集一部分資金。
第二，這些企業(yè)可以根據(jù)其委托信托公司管理的資金數(shù)量（購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品的數(shù)量），獲得一定量的短期資金融通額度。但所實(shí)際融得的資金數(shù)量取決于其項(xiàng)目的素質(zhì)。
第三， 信托公司成立一個(gè)專(zhuān)業(yè)的評(píng)估小組，評(píng)價(jià)企業(yè)需要融資的項(xiàng)目。
第四， 向房地產(chǎn)企業(yè)提供開(kāi)發(fā)資金或其他短期融資。
第五， 在房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法按期償還其所借資金時(shí)，則可強(qiáng)制拍賣(mài)或強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓其所持有的信托產(chǎn)品。同時(shí)，還可保留對(duì)于擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)。這樣，在安全性方面解決了信托過(guò)程中的資金安全問(wèn)題。
這個(gè)方案的優(yōu)點(diǎn)在于，以短期資金融通或其他資金提供方式解決了信托產(chǎn)品的流動(dòng)問(wèn)題。同時(shí)，采取同業(yè)資金募集的方式，解決了資金來(lái)源問(wèn)題。
相對(duì)于以?xún)?yōu)先股方式（或相當(dāng)于優(yōu)先股方式）向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資的方式而言，這種方式有著更多的靈活性（例如，可以針對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資），而且，充分利用了信托的資金募集功能。相對(duì)于借貸方式提供資金的融資模式而言，這種方式減少了交易費(fèi)用，并解決了信托產(chǎn)品的流動(dòng)性問(wèn)題。
四、 房地產(chǎn)信托融資的展望
目前，銀行業(yè)由于受到政策管制（貸款風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)制管理、利率的強(qiáng)制限制），不能在產(chǎn)品創(chuàng)新上有太多的作為，因此，這是信托產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)重要基礎(chǔ)與機(jī)遇。
所有的金融創(chuàng)新都是將某種產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行重新組合。信托的性質(zhì)決定了其不能從事風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的項(xiàng)目。從事房地產(chǎn)信托融資的未來(lái)取決于信托企業(yè)的產(chǎn)品發(fā)展。目前來(lái)看，這種融資方式受到了如下限制：
第一是融資的數(shù)額受到限制。國(guó)內(nèi)重新注冊(cè)的信托公司僅僅５２家，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)則多達(dá)３萬(wàn)家，１：６００的比例令大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)信托融資只能是望梅止渴。
第二是信托公司的信息披露并不透明，這導(dǎo)致投資者投資具有盲目性，很多購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)信托的投資者都認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)信托與在銀行存款或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債沒(méi)有什么區(qū)別，而且收益更好。而信托產(chǎn)品的流動(dòng)性很差，缺少轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，也存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要出現(xiàn)一個(gè)信托產(chǎn)品不能兌付，有可能導(dǎo)致信托業(yè)受到致使的打擊。
第三是風(fēng)險(xiǎn)控制的問(wèn)題。房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，如果融資對(duì)象是銀行，那么遇到資金困難時(shí)還可能申請(qǐng)追加貸款以保證項(xiàng)目順利銷(xiāo)售后還本付息，但融資對(duì)象如果是信托投資機(jī)構(gòu)和分散的投資者，開(kāi)發(fā)商不可能得到追加融資，一旦陷入困境，很容易產(chǎn)生惡性循環(huán)。目前的信托計(jì)劃均使用了一定的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，如控股和擔(dān)保、回購(gòu)、保險(xiǎn)等，但這些方式并不能完全控制風(fēng)險(xiǎn)。
第四是政策的風(fēng)險(xiǎn)。1月8日銀監(jiān)會(huì)召開(kāi)的小型信托業(yè)座談會(huì)，對(duì)房地產(chǎn)信托融資中的問(wèn)題進(jìn)行了提醒，據(jù)傳為了規(guī)范房地產(chǎn)信托的操作模式，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)正打算出臺(tái)相關(guān)指引方針。而目前政策最不明晰的一點(diǎn)就是信托能不能為四證不全的房地產(chǎn)項(xiàng)目貸款。如果不能，則使信托融資方式與銀行貸款方式相比沒(méi)有任何競(jìng)爭(zhēng)力。
體而言，從未來(lái)的發(fā)展看，中國(guó)的房地產(chǎn)信托融資將有很大的發(fā)展空間。
鏈接
1、自1995年至2001年，中國(guó)證券主管部門(mén)事實(shí)上停止了房地產(chǎn)企業(yè)的上市審批，因此，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)以股票方式融資是“不可能的任務(wù)”。即使在房地產(chǎn)企業(yè)上市解禁后的2002年，也不容樂(lè)觀。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在該年發(fā)生的15起房地產(chǎn)企業(yè)入主上市公司的案例中，上市公司重組前就具有再融資資格的只有龍發(fā)股份、茂化實(shí)華2家，其余基本是處于虧損、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)并不太好或有歷史遺留問(wèn)題的企業(yè)，有3家還是ST公司。
2、從1982年開(kāi)始，中國(guó)人民銀行先后五次對(duì)信托業(yè)進(jìn)行了清理整頓。2002年6月，《信托投資公司管理辦法》頒布，并于7月18日起實(shí)施。信托公司進(jìn)行了重新登記，信托公司數(shù)量也從1988年最左高峰時(shí)的745家削減到目前的百余家，而根據(jù)中國(guó)人民銀行所確定的目標(biāo)，信托公司的數(shù)量最終將控制在61家。
3 、2002年7月18日至2003年8月31日信托投資公司共發(fā)行了信托計(jì)劃166個(gè)，按所發(fā)行的信托計(jì)劃個(gè)數(shù)來(lái)計(jì)算，基礎(chǔ)設(shè)施占23.5%、房地產(chǎn)占24.7%、證券占16.3%，三者的合計(jì)占64.5%，其中基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)信托計(jì)劃的個(gè)數(shù)與房地產(chǎn)類(lèi)信托計(jì)劃的個(gè)數(shù)差不多。按所發(fā)行的信托計(jì)劃規(guī)模來(lái)計(jì)算，基礎(chǔ)設(shè)施占33.6%、房地產(chǎn)占24.5%、證券占15.3%，三者的合計(jì)占73.4%，其中基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)信托計(jì)劃占的份額最大。
4、因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)所需的資金是階段性的，而所有者權(quán)益是永久性的，因此，房地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)益資本不必要很大。
5、去年底，中煤信托和北京國(guó)投推出了“榮豐２００８項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)″和“盛鴻大廈財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)”兩個(gè)信托產(chǎn)品，以同時(shí)發(fā)售多期產(chǎn)品的方式，合理規(guī)避了２００份的限制。
根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目投資巨大、建設(shè)周期漫長(zhǎng)，國(guó)際房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和運(yùn)作，實(shí)質(zhì)上是房地產(chǎn)金融的操作。房地產(chǎn)業(yè)真正的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)自房地產(chǎn)金融手段的創(chuàng)新和未來(lái)新型的房地產(chǎn)金融資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。從我國(guó)目前的現(xiàn)有情況來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源為銀行貸款、自籌資金和銷(xiāo)售回款，通常自籌資金（包括股權(quán)融資、發(fā)行股票融資）只占項(xiàng)目的極少部分1，銷(xiāo)售回款在時(shí)間上與項(xiàng)目投資不匹配，因此，房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和運(yùn)轉(zhuǎn)資金，乃至房地產(chǎn)消費(fèi)貸款資金均來(lái)自銀行。2002年以來(lái)全國(guó)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度達(dá)30%以上，商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的增幅達(dá)25%以上，截至2003年4月底，房地產(chǎn)貸款余額達(dá)1.836萬(wàn)億，占貸款總余額的17.6%，其中個(gè)人住房貸款占貸款總額比例達(dá)8.9%。而在央行對(duì)房地產(chǎn)貸款的大抽查中，有近25%的貸款屬違規(guī)貸款，暴露的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題十分嚴(yán)重。出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，央行于２００３年６月１３日下發(fā)了《關(guān)于房地產(chǎn)貸款管理若干問(wèn)題的通知》，即著名的121號(hào)文。121號(hào)文從房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動(dòng)資金貸款、消費(fèi)者按揭貸款等方面，控制了房地產(chǎn)企業(yè)的銀行融資，使大部分房地產(chǎn)企業(yè)陷入到了資金鏈條斷裂的邊緣。
嚴(yán)峻的形勢(shì)迫使房地產(chǎn)企業(yè)尋求新的融資方式。信托計(jì)劃作為一種靈活的融資方式，受到了廣泛的關(guān)注。但由于信托公司經(jīng)歷了第五次整頓之后2，對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新等有著一些審慎的考慮，在121號(hào)文后的第三季度中，信托公司共發(fā)布信托產(chǎn)品51個(gè)，其中房地產(chǎn)類(lèi)只占其中20％左右，并沒(méi)有明顯的增加3。但是，2003第四季度時(shí)，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品出現(xiàn)了“井噴”，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品達(dá)37個(gè)計(jì)35.0億元，數(shù)量、金額分別比第三季度增加22個(gè)、22.9億元，占本季度的比重為42.5％、40.4％。
房地產(chǎn)的資金運(yùn)作周期，是適合采用信托、基金、債券等為主的２－５年期的融資方式。但我國(guó)目前房地產(chǎn)業(yè)的金融工具十分欠缺，外匯融資、企業(yè)債券等受到嚴(yán)格限制，產(chǎn)業(yè)基金無(wú)法可依更無(wú)可能。但是，信托可以進(jìn)行直接貸款、股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化等，可以在不同層次、不同品位上，為房地產(chǎn)業(yè)服務(wù)。從信托公司的投資運(yùn)作角度來(lái)看，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)相對(duì)其他信托業(yè)務(wù)，是一項(xiàng)市場(chǎng)運(yùn)作比較成熟、成本較低，同時(shí)需求市場(chǎng)旺盛的業(yè)務(wù)，也能夠設(shè)計(jì)出適合投資者需求的個(gè)性化金融產(chǎn)品。
根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)以及目前的情況，信托計(jì)劃將成為房地產(chǎn)融資的又一個(gè)生力軍。因?yàn)樵谥T多金融手段之中，信托具備多種平臺(tái)優(yōu)化組合優(yōu)勢(shì)，以信托高級(jí)形態(tài)為核心，通過(guò)信托的串接，將多種金融工具進(jìn)行優(yōu)化整合，實(shí)現(xiàn)一攬子組合融資解決方案，可望成為房地產(chǎn)融資的主流模式樣板。
一、 信托融資的基本定義與特征
按照傳統(tǒng)的學(xué)說(shuō)，信托是一種基于信任而委托的關(guān)系，因此，在本質(zhì)上，信托是一種委托關(guān)系。而在法律意義上，信托表外財(cái)產(chǎn)與信托公司財(cái)產(chǎn)是不發(fā)生關(guān)系的，因此即使信托公司破產(chǎn)，投資人的信托財(cái)產(chǎn)也不會(huì)受影響，因此，信托更具有安全性。這種委托關(guān)系，決定了信托投資公司的資金來(lái)源更具有廣泛性，在信托資金的使用方面更具有靈活性。
信托投資公司的業(yè)務(wù)可以涉及資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資等不同領(lǐng)域，被列為第四金融。因此，信托在組合多種金融工具方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，其一可以引入海外基金，其二可以充當(dāng)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)投資信托基金，其三可以以固定回報(bào)的方式以股權(quán)投資方式進(jìn)入項(xiàng)目公司，其四可以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)㈨?xiàng)目公司包裝上市，其五可以完成項(xiàng)目前期建設(shè)，使項(xiàng)目符合銀行貸款條件。巧妙利用信托串接各種房地產(chǎn)融資工具成為組合融資一攬子解決方案核心機(jī)密。
二、 房地產(chǎn)信托融資的現(xiàn)實(shí)運(yùn)作模式
從現(xiàn)有的操作模式來(lái)看，使用信托方式為房地產(chǎn)融資主要采取如下三種方式：
第一種方式是傳統(tǒng)的貸款方式。這種方式和傳統(tǒng)商業(yè)銀行貸款一樣，如北京CBD土地開(kāi)發(fā)整理項(xiàng)目，北京經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目三環(huán)新城。這種方式的具體操作方式可分為以下操作步驟：
第一步，房地產(chǎn)公司就項(xiàng)目融資與信托投資公司達(dá)成一致；
第二步，就信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與發(fā)行獲得有關(guān)政府主管部門(mén)的審批；
第三步，面向廣大投資者公開(kāi)發(fā)行信托憑證；
第四步，信托公司將發(fā)行信托憑證所募集的資金以信用貸款的方式投入至房產(chǎn)項(xiàng)目；
第五步，信托公司回收資金。
這種模式的優(yōu)點(diǎn)是，管理比較簡(jiǎn)單，收益比較穩(wěn)定，其主要問(wèn)題是，由于信托公司對(duì)信用貸款本身有較大的風(fēng)險(xiǎn)，而總體上看信托公司對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的評(píng)估能力還不如銀行，因此，使信托公司面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，將嚴(yán)格對(duì)項(xiàng)目的基本素質(zhì)的要求。
另外，這種模式受到二百份、每份不低于五萬(wàn)元的限制，資金的募集范圍與數(shù)量均受到了制約。
第二種模式是信托公司以股權(quán)的形式向房地產(chǎn)企業(yè)注入資金。這種方式是信托公司在集合資金后，以增資的方式，向房地產(chǎn)企業(yè)注資，持有房地產(chǎn)企業(yè)部分股權(quán)，房地產(chǎn)企業(yè)承諾兩年后以溢價(jià)方式將股權(quán)回購(gòu)，這種方式實(shí)質(zhì)是階段性股權(quán)融資的方式。這種方式發(fā)揮了信托的特色，是銀行所不能做的（因?yàn)殂y行不能進(jìn)行實(shí)業(yè)投資）。
在這方面最早做的是重慶國(guó)投，例如其所運(yùn)作的世紀(jì)星城項(xiàng)目。這種方式的一般運(yùn)作模式是：
第一步，信托投資公司以發(fā)行信托產(chǎn)品的方式從資金持有人處獲得資金。
第二步，信托投資公司以股權(quán)投資的方式向房地產(chǎn)公司注入資金。
第三步，信托投資公司獲得房地產(chǎn)公司的股權(quán)，但該等股權(quán)的性質(zhì)類(lèi)似于優(yōu)先股，即對(duì)于公司的日常經(jīng)營(yíng)、人事安排等沒(méi)有決定權(quán)（可能具有建議權(quán)、知情權(quán)、否決權(quán)等其他有限的權(quán)利）。
第四步，信托投資公司將其所持有的股權(quán)委托原有的股東管理，同時(shí)，與原股東或關(guān)聯(lián)方（最好是關(guān)聯(lián)方）簽署股權(quán)回購(gòu)協(xié)議。為了確?；刭?gòu)協(xié)議的履行，雙方可能需要有一些擔(dān)保條件（例如，重慶國(guó)投的世紀(jì)星城項(xiàng)目是使用開(kāi)發(fā)商所持有的全部股權(quán)作質(zhì)押；杭州工商信托所運(yùn)作的浙江水泥項(xiàng)目，是由第三方提供擔(dān)保）。
第五步，房地產(chǎn)公司運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，獲得現(xiàn)金流。
第六步，關(guān)聯(lián)方（或原股東）從房地產(chǎn)公司處獲得相應(yīng)的資金，回購(gòu)股權(quán)，信托融資過(guò)程結(jié)束。
這種模式的優(yōu)點(diǎn)是能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件。121號(hào)文件規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金（所有者權(quán)益）必須達(dá)到30%，銀行才能給予貸款。一般來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)企業(yè)的所有者權(quán)益都非常小4，很難達(dá)到30%的要求。信托公司的信托計(jì)劃募集的資金進(jìn)行股權(quán)融資類(lèi)似于優(yōu)先股的概念，只要求在階段時(shí)間內(nèi)取得一個(gè)合理回報(bào)，并不要求與開(kāi)發(fā)商分享最終利潤(rùn)的成果，這樣既滿(mǎn)足了充實(shí)開(kāi)發(fā)商股本金的要求，開(kāi)發(fā)商也沒(méi)有喪失對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)。
第三種模式是交易方式的信托產(chǎn)品。例如，北國(guó)投推出的法國(guó)歐尚天津第一店信托計(jì)劃，這是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上第一個(gè)推出的類(lèi)似房地產(chǎn)投資基金的項(xiàng)目。這個(gè)產(chǎn)品是通過(guò)發(fā)行信托投資計(jì)劃，募集近1億元資金，在天津中環(huán)地區(qū)投資一個(gè)綜合性商業(yè)物業(yè)并與法國(guó)歐尚公司簽下40年租約，北國(guó)投通過(guò)信托資金將這一商鋪買(mǎi)下來(lái)，每年的租金回報(bào)約1200萬(wàn)元，扣除稅費(fèi)和折舊，這一信托計(jì)劃給投資人的回報(bào)能達(dá)到6%，信托公司收取一固定的管理費(fèi)用。
但這種產(chǎn)品最大的缺陷是流動(dòng)性不好，甚至連柜臺(tái)交易也沒(méi)有。從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，與這個(gè)信托產(chǎn)品相近的RITS產(chǎn)品，在美國(guó)金融市場(chǎng)的20年平均收益率要高于其它金融產(chǎn)品，因此，如果能夠解決流通問(wèn)題，特別是上市流通問(wèn)題，則是一種很有發(fā)展前途的信托產(chǎn)品。
從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，2002年7月18日至2003年8月31日共發(fā)行了信托計(jì)劃166個(gè)，主要運(yùn)用方式為貸款、股權(quán)投資或受益權(quán)、證券投資三種。按所發(fā)行的信托計(jì)劃個(gè)數(shù)來(lái)計(jì)算，貸款占56%、股權(quán)投資或受益權(quán)占16.3%、證券投資占16.3%，三者的合計(jì)占88.6%，其中貸款運(yùn)用方式占較大的份額。按所發(fā)行的信托計(jì)劃規(guī)模來(lái)計(jì)算，貸款占49.2%、股權(quán)投資或受益權(quán)占26.3%、證券投資占15.3%，三者的合計(jì)占90.8%，其中貸款運(yùn)用方式占較大的份額。
從未來(lái)的發(fā)展來(lái)看，信托投資產(chǎn)品的多樣化是信托產(chǎn)品的生命力所在，也是房地產(chǎn)信托融資的一個(gè)重要發(fā)展方向。
三、 房地產(chǎn)信托融資的創(chuàng)新
信托介入到房地產(chǎn)的融資過(guò)程中，從目前情況來(lái)看，因?yàn)槭艿秸叩榷喾矫娴南拗?，需要進(jìn)行更進(jìn)一步的創(chuàng)新。
第一個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)新的地方在于信托資金的來(lái)源問(wèn)題。從理論上看，信托產(chǎn)品集合的是大量民間資金，因此，在資金的募集上有著充足的發(fā)展空間。但從目前的政策限制來(lái)看，受“接受受托人的資金信托合同總份數(shù)不得超過(guò)200份（含200份），每份信托合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）”的限制5，大大地制約了信托資金的募集，尤其是制約了信托機(jī)構(gòu)吸納個(gè)人資金的能力，因而使集合資金信托計(jì)劃的發(fā)展受到了根本的限制。因此，信托機(jī)構(gòu)需要開(kāi)闊思路，開(kāi)辟新的信托集合渠道。
第二個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)新的地方在于信托資金的流動(dòng)性。如果將信托資金的來(lái)源定位于機(jī)構(gòu)投資者，則一個(gè)重要的創(chuàng)新是解決信托產(chǎn)品的流動(dòng)性問(wèn)題。例如，如果資金來(lái)源于企業(yè)，則需要使企業(yè)能夠?qū)①Y金的使用與所獲得的利益相匹配。因此，一方面，需要使企業(yè)能夠獲得購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品的收益，另一方面，也需要使企業(yè)能夠有靈活的資金運(yùn)用機(jī)制。從中國(guó)的發(fā)展來(lái)看，需要一個(gè)金融資產(chǎn)證券化的良好環(huán)境。
第三個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)新的地方在于信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)稱(chēng)。目前的信托產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，因此，采取穩(wěn)健的投資手段，其收益也不高，不能推出一些符合市場(chǎng)需要的新品種。一些傘形信托產(chǎn)品力圖在此方面做出創(chuàng)新，但沒(méi)有本質(zhì)上的突破。
第四個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)新的地方在于信托資金用途的創(chuàng)新。例如，大量的信托產(chǎn)品專(zhuān)注于房地產(chǎn)項(xiàng)目而不是房地產(chǎn)企業(yè)。在對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)缺乏良好的監(jiān)控措施的情況下，如果忽視對(duì)于企業(yè)的監(jiān)控而強(qiáng)調(diào)對(duì)于項(xiàng)目的考察，可能會(huì)導(dǎo)致負(fù)面的后果。一個(gè)重要的方法是將擬投資的企業(yè)固定下來(lái)，然后進(jìn)行定期的考察，一方面能夠減少對(duì)于企業(yè)的考察成本，另一方面能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。
第四個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)新的地方在于需要一種靈活的基金式運(yùn)作模式。這種靈活的方式包括資金來(lái)源的靈活性、資金運(yùn)用的靈活性、項(xiàng)目評(píng)估的靈活性。靈活性可能是信托相對(duì)于其他金融機(jī)構(gòu)或金融產(chǎn)品的最大的優(yōu)勢(shì)。
從已有的一些信托產(chǎn)品來(lái)看，信托公司在產(chǎn)品的創(chuàng)新方面還是下了一些功夫。例如，杭州工商信托設(shè)計(jì)的湖鹽線(xiàn)海鹽段公路改建工程集合資金信托計(jì)劃是一種類(lèi)似傘型基金的信托產(chǎn)品。該信托產(chǎn)品將通行的貸款提前償還和投資者對(duì)投資的不同期限和收益偏好結(jié)合起來(lái)，下設(shè)三類(lèi)不同期限和預(yù)計(jì)收益率的信托，供投資者選擇，豐富了信托產(chǎn)品，增加了信托產(chǎn)品的吸引力。而北國(guó)投所設(shè)計(jì)的“蘋(píng)果社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托計(jì)劃”將房地產(chǎn)銷(xiāo)售與融資結(jié)合起來(lái)，具有一定的新意。其操作模式是：由北國(guó)投按照蘋(píng)果社區(qū)的合伙人價(jià)格(每建筑平方米6000元起)向社會(huì)發(fā)行蘋(píng)果社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托計(jì)劃，發(fā)行對(duì)象全部為個(gè)人，每人限購(gòu)1份，機(jī)構(gòu)不得購(gòu)買(mǎi)。購(gòu)買(mǎi)人根據(jù)蘋(píng)果社區(qū)具體樓號(hào)房號(hào)購(gòu)買(mǎi)該信托產(chǎn)品后(其價(jià)格相當(dāng)于該套房屋的總價(jià)，后調(diào)整為房屋總價(jià)的20%)，即擁有該套房產(chǎn)的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，在蘋(píng)果社區(qū)取得銷(xiāo)售許可證后1個(gè)月內(nèi)，購(gòu)買(mǎi)者可以用該優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托購(gòu)買(mǎi)本套房產(chǎn)，也可將蘋(píng)果合伙人信托轉(zhuǎn)讓他人。蘋(píng)果社區(qū)“合伙人價(jià)格”僅為蘋(píng)果社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托購(gòu)買(mǎi)者享有。社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托購(gòu)買(mǎi)者可以隨時(shí)退出，一旦購(gòu)買(mǎi)者向信托發(fā)行人北京國(guó)投提出退出蘋(píng)果社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)信托，北京國(guó)投即無(wú)條件接受由今典集團(tuán)回購(gòu)該筆信托，退還購(gòu)買(mǎi)者的本金和該本金在此期間的所有銀行利息。信托資金全部由銀行監(jiān)存，不交今典集團(tuán)使用，同時(shí)，在實(shí)際操作時(shí)，按揭銀行將提前介入，按照銀行按揭貸款的審貸條件與信托公司共同完成對(duì)借款人還款能力的審核，降低信托資金的風(fēng)險(xiǎn)。這在信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制設(shè)計(jì)上采取了商業(yè)銀行的慣常做法并引入了信托的靈活性。上海國(guó)際信托投資有限公司近日推出北外灘上海泓邦國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃。該信托計(jì)劃的發(fā)行，是信托融資解決方案介入爛尾樓處理的首次嘗試。
而以關(guān)注前沿領(lǐng)域?yàn)榭谔?hào)的北京市京倫律師事務(wù)所正聯(lián)合有關(guān)信托公司，擬發(fā)起設(shè)計(jì)房地產(chǎn)共同信托基金產(chǎn)品，以創(chuàng)建更靈活的信托產(chǎn)品。
這個(gè)基金的原理在于：充分利用房地產(chǎn)企業(yè)在開(kāi)發(fā)過(guò)程中的資金節(jié)奏，使資金能夠在一個(gè)小的范圍中循環(huán)起來(lái)，大量降低了信息披露的成本與資金風(fēng)險(xiǎn)。
基本的操作步驟為：
第一， 尋找一些對(duì)此方案有興趣的中小型房地產(chǎn)企業(yè)，然后，以信托的方式（例如，發(fā)行信托產(chǎn)品）從這些房地產(chǎn)企業(yè)中募集一部分資金。
第二，這些企業(yè)可以根據(jù)其委托信托公司管理的資金數(shù)量（購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品的數(shù)量），獲得一定量的短期資金融通額度。但所實(shí)際融得的資金數(shù)量取決于其項(xiàng)目的素質(zhì)。
第三， 信托公司成立一個(gè)專(zhuān)業(yè)的評(píng)估小組，評(píng)價(jià)企業(yè)需要融資的項(xiàng)目。
第四， 向房地產(chǎn)企業(yè)提供開(kāi)發(fā)資金或其他短期融資。
第五， 在房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法按期償還其所借資金時(shí)，則可強(qiáng)制拍賣(mài)或強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓其所持有的信托產(chǎn)品。同時(shí)，還可保留對(duì)于擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)。這樣，在安全性方面解決了信托過(guò)程中的資金安全問(wèn)題。
這個(gè)方案的優(yōu)點(diǎn)在于，以短期資金融通或其他資金提供方式解決了信托產(chǎn)品的流動(dòng)問(wèn)題。同時(shí)，采取同業(yè)資金募集的方式，解決了資金來(lái)源問(wèn)題。
相對(duì)于以?xún)?yōu)先股方式（或相當(dāng)于優(yōu)先股方式）向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資的方式而言，這種方式有著更多的靈活性（例如，可以針對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資），而且，充分利用了信托的資金募集功能。相對(duì)于借貸方式提供資金的融資模式而言，這種方式減少了交易費(fèi)用，并解決了信托產(chǎn)品的流動(dòng)性問(wèn)題。
四、 房地產(chǎn)信托融資的展望
目前，銀行業(yè)由于受到政策管制（貸款風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)制管理、利率的強(qiáng)制限制），不能在產(chǎn)品創(chuàng)新上有太多的作為，因此，這是信托產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)重要基礎(chǔ)與機(jī)遇。
所有的金融創(chuàng)新都是將某種產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行重新組合。信托的性質(zhì)決定了其不能從事風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的項(xiàng)目。從事房地產(chǎn)信托融資的未來(lái)取決于信托企業(yè)的產(chǎn)品發(fā)展。目前來(lái)看，這種融資方式受到了如下限制：
第一是融資的數(shù)額受到限制。國(guó)內(nèi)重新注冊(cè)的信托公司僅僅５２家，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)則多達(dá)３萬(wàn)家，１：６００的比例令大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)信托融資只能是望梅止渴。
第二是信托公司的信息披露并不透明，這導(dǎo)致投資者投資具有盲目性，很多購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)信托的投資者都認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)信托與在銀行存款或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債沒(méi)有什么區(qū)別，而且收益更好。而信托產(chǎn)品的流動(dòng)性很差，缺少轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，也存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要出現(xiàn)一個(gè)信托產(chǎn)品不能兌付，有可能導(dǎo)致信托業(yè)受到致使的打擊。
第三是風(fēng)險(xiǎn)控制的問(wèn)題。房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，如果融資對(duì)象是銀行，那么遇到資金困難時(shí)還可能申請(qǐng)追加貸款以保證項(xiàng)目順利銷(xiāo)售后還本付息，但融資對(duì)象如果是信托投資機(jī)構(gòu)和分散的投資者，開(kāi)發(fā)商不可能得到追加融資，一旦陷入困境，很容易產(chǎn)生惡性循環(huán)。目前的信托計(jì)劃均使用了一定的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，如控股和擔(dān)保、回購(gòu)、保險(xiǎn)等，但這些方式并不能完全控制風(fēng)險(xiǎn)。
第四是政策的風(fēng)險(xiǎn)。1月8日銀監(jiān)會(huì)召開(kāi)的小型信托業(yè)座談會(huì)，對(duì)房地產(chǎn)信托融資中的問(wèn)題進(jìn)行了提醒，據(jù)傳為了規(guī)范房地產(chǎn)信托的操作模式，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)正打算出臺(tái)相關(guān)指引方針。而目前政策最不明晰的一點(diǎn)就是信托能不能為四證不全的房地產(chǎn)項(xiàng)目貸款。如果不能，則使信托融資方式與銀行貸款方式相比沒(méi)有任何競(jìng)爭(zhēng)力。
體而言，從未來(lái)的發(fā)展看，中國(guó)的房地產(chǎn)信托融資將有很大的發(fā)展空間。
鏈接
1、自1995年至2001年，中國(guó)證券主管部門(mén)事實(shí)上停止了房地產(chǎn)企業(yè)的上市審批，因此，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)以股票方式融資是“不可能的任務(wù)”。即使在房地產(chǎn)企業(yè)上市解禁后的2002年，也不容樂(lè)觀。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在該年發(fā)生的15起房地產(chǎn)企業(yè)入主上市公司的案例中，上市公司重組前就具有再融資資格的只有龍發(fā)股份、茂化實(shí)華2家，其余基本是處于虧損、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)并不太好或有歷史遺留問(wèn)題的企業(yè)，有3家還是ST公司。
2、從1982年開(kāi)始，中國(guó)人民銀行先后五次對(duì)信托業(yè)進(jìn)行了清理整頓。2002年6月，《信托投資公司管理辦法》頒布，并于7月18日起實(shí)施。信托公司進(jìn)行了重新登記，信托公司數(shù)量也從1988年最左高峰時(shí)的745家削減到目前的百余家，而根據(jù)中國(guó)人民銀行所確定的目標(biāo)，信托公司的數(shù)量最終將控制在61家。
3 、2002年7月18日至2003年8月31日信托投資公司共發(fā)行了信托計(jì)劃166個(gè)，按所發(fā)行的信托計(jì)劃個(gè)數(shù)來(lái)計(jì)算，基礎(chǔ)設(shè)施占23.5%、房地產(chǎn)占24.7%、證券占16.3%，三者的合計(jì)占64.5%，其中基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)信托計(jì)劃的個(gè)數(shù)與房地產(chǎn)類(lèi)信托計(jì)劃的個(gè)數(shù)差不多。按所發(fā)行的信托計(jì)劃規(guī)模來(lái)計(jì)算，基礎(chǔ)設(shè)施占33.6%、房地產(chǎn)占24.5%、證券占15.3%，三者的合計(jì)占73.4%，其中基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)信托計(jì)劃占的份額最大。
4、因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)所需的資金是階段性的，而所有者權(quán)益是永久性的，因此，房地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)益資本不必要很大。
5、去年底，中煤信托和北京國(guó)投推出了“榮豐２００８項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)″和“盛鴻大廈財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)”兩個(gè)信托產(chǎn)品，以同時(shí)發(fā)售多期產(chǎn)品的方式，合理規(guī)避了２００份的限制。
(xintuo摘自中國(guó)地產(chǎn))